Desde el final, hace casi 30 años, del sistema de tipos de cambio fijos establecido en Bretton Woods, se ha hecho más difícil el viejo dilema que enfrentan los países para encontrar un régimen práctico de tipo de cambio, y la selección que se les ofrece es ahora más variada. La decisión sobre qué sistema cambiario adoptar ha ganado en complejidad a medida que los países se han ido integrando cada vez más en el comercio y los mercados de capital mundiales. Han surgido nuevos problemas y, con ellos, nuevas soluciones para el planteamiento de cuál será el mejor régimen cambiario que fomente los objetivos de desarrollo de cada país. La más reciente de esas soluciones es la plena dolarización, en virtud de la cual un país abandona oficialmente su propio patrón monetario y adopta como moneda de curso legal la moneda más estable de otro país, en el caso más corriente el dólar de EE.UU. Desde la perspectiva de un país con moneda fuerte, la plena dolarización puede parecer más radical de lo que es: el uso del dólar de EE.UU. u otra moneda principal está más o menos generalizado en la mayoría de los países en desarrollo, sobre todo en los contratos financieros. “¿Qué es la dolarización?” Por plena dolarización se entiende un paso más: desde la utilización puntual y limitada al empleo oficial y total del patrón extranjero en todas las transacciones. El atractivo principal de la plena dolarización es que elimina el riesgo de devaluación fuerte o repentina del tipo de cambio del país. Esto puede llevar a que el país pague una prima de riesgo menor en recesión económica en los últimos años a consecuencia de los ataques especulativos contagiados desde terceros países. El atractivo de la dolarización En enero de 2000, Ecuador, país que estaba atravesando una grave crisis económica y política, adoptó el dólar de EE.UU. como moneda de curso legal. Destacados economistas han comenzado a defender que casi todos los países en desarrollo deberían dolarizar sus economías, y hasta se ha instado a algunos países industriales a que lo consideren para sus propias economías. Animados en parte por el ejemplo de los países europeos que abandonan sus monedas en favor del euro, algunos han sugerido que Canadá debería adoptar el dólar de EE.UU. a medida que evoluciona el Tratado de Libre Comercio de América del Norte (TLC/NAFTA). Sopesar las ventajas y los inconvenientes de la plena dolarización se complica debido a una falta casi absoluta de experiencia histórica. Panamá es el único país que ha utilizado una moneda extranjera —el dólar de EE.UU.— como moneda de curso legal, y es un país más bien pequeño que mantiene estrechas relaciones históricas, políticas y económicas con Estados Unidos. Las diferencias entre una caja de conversión y la dolarización son pocas pero importantes. La característica principal de la dolarización es que es de tipo permanente, o casi. Dar marcha atrás a la dolarización es mucho más difícil que modificar o abandonar un sistema de caja de conversión. De hecho, una de las mayores ventajas que tiene la dolarización es su credibilidad, y ésta se deriva precisamente de que se toma una decisión casi irreversible. Para algunos países en circunstancias particulares, la irreversibilidad podría entrañar un elevadísimo costo. El gobierno que adopte plenamente la dolarización pierde los ingresos que produce el señoreaje, mientras que no ocurre así con el sistema de caja de conversión. Sin embargo, el país que dolariza su economía elimina completamente el riesgo de devaluación cambiaria y, de esa manera, obtiene tasas de interés más bajas para sus empréstitos en el extranjero. Y en todos los casos hay que tener en cuenta las repercusiones de una menor participación nacional en el ámbito de los servicios de prestamista de última instancia y de respaldo a los sistemas bancarios nacionales. Así pues, ¿es la dolarización un mejor régimen cambiario en especial para los países en desarrollo? La respuesta en todos los casos dependerá de las características particulares de cada país, aunque el examen atento a las ventajas e inconvenientes de la dolarización ofrece ciertas indicaciones generales. El antiguo concepto de señoreaje como la utilidad que percibe la autoridad en las casas de moneda por razón de acuñar una pieza cuyo valor intrínseco es inferior al nominal es esencialmente el mismo cuando se aplica al papel moneda: dejando de lado el reducido costo de imprimir el papel moneda, por señoreaje se entiende sencillamente el incremento en la masa de dinero en efectivo. El dinero en efectivo puede considerarse como un título de deuda que no devenga intereses, y el derecho a emitirlo como una fuente de ingreso para las autoridades monetarias. Además, los coeficientes de reserva que se imponen a los bancos puede que tampoco devenguen intereses (o que estén remunerados a tasas muy por debajo de las del mercado) contribuyendo así al señoreaje. En consecuencia, la corriente anual de señoreaje se mide frecuentemente por el incremento del llamado dinero primario (la suma del dinero en efectivo más las reservas de los bancos). Como contrapartida de la emisión de efectivo, el banco central adquiere activos que sí devengan intereses, como reservas en divisas, títulos públicos y préstamos a los bancos privados. En un sistema de caja de conversión, por ejemplo, el banco central tiene que adquirir reservas sobre el exterior en cantidad igual a la emisión de moneda nacional. Como resultado de la emisión de deuda que no devenga intereses (efectivo) y el mantenimiento de activos que sí los devengan (reservas sobre el exterior, etc.), el banco central obtiene unas utilidades brutas que los bancos centrales a menudo llaman también señoreaje. La prima de riesgo Una ventaja inmediata que produce la eliminación del riesgo de devaluación es que reduce la prima de riesgo que paga el país sobre los empréstitos del exterior, y tanto el gobierno como los inversores privados pagarán tasas de interés más bajas. Con tasas de interés más bajas y mayor estabilidad de los movimientos internacionales de capital se reduce el costo del servicio de la deuda pública y se alienta que la inversión y el crecimiento económico sean más elevados. Con la dolarización, desaparecería el recargo o prima de las tasas de interés por riesgo de devaluación, pero persistiría la prima por riesgo soberano. El examen del rendimiento de bonos con diferentes características puede contribuir a desenmarañar la manera en que los mercados perciben el riesgo soberano, o de incumplimiento, separándolo del riesgo de devaluación. Por ejemplo, en Panamá, que tiene una economía totalmente dolarizada, la ausencia de riesgo cambiario no aísla al país frente a las variaciones del sentir del mercado hacia el conjunto de los mercados emergentes. Es más, como las variaciones de los márgenes que afectan a Panamá no pueden obedecer a un riesgo de devaluación, habría que suponer que al menos una parte de los márgenes que afectan a Argentina tampoco puede explicarse únicamente por el riesgo cambiario. Hay varios motivos por los que el riesgo de devaluación pudiera influir para que el riesgo soberano fuera mayor. Por ejemplo, los gobiernos que intervienen para evitar una crisis monetaria pueden hacer que se eleve el riesgo de incumplimiento. Así ocurrió en México en 1994 cuando se emitieron demasiados bonos expresados en dólares de EE.UU., o bonos indexados al dólar de EE.UU., en defensa del peso mexicano. O puede que un gobierno establezca controles sobre el capital y ello lleve a otros deudores al incumplimiento de su deuda expresada en dólares de EE.UU., como ocurrió en Rusia en 1998, al bloquear el gobierno el acceso de los deudores privados al mercado de divisas, impidiendo el servicio de las obligaciones de deuda en el exterior. Desde la perspectiva contraria, puede que la devaluación reduzca el riesgo de incumplimiento al llevar a una mejora de la economía nacional y de la posición fiscal, como ha ocurrido en el sistema monetario europeo. Incluso las devaluaciones que frenan inicialmente la economía pueden mejorar las perspectivas a largo plazo y, así, reducir el riesgo de incumplimiento soberano. Sólo si se analizan los datos históricos de la tasa de interés en un país podrá obtenerse una idea de la magnitud de la reducción de la prima de riesgo en caso de dolarización, infiriéndose cuál sería la evaluación que haría el mercado de la probabilidad de incumplimiento del pago de la deuda externa en condiciones de ausencia de riesgo cambiario. Señoreaje El país que adopta una moneda extranjera para que tenga curso legal sacrifica el derecho de señoreaje, es decir, las utilidades que percibe la autoridad monetaria por el derecho de emisión de moneda. El costo inmediato de perder ese derecho de emisión puede ser considerable y continúa con carácter anual. La dolarización afecta a dos tipos de pérdida de señoreaje. La primera es el costo inmediato sobre la “masa” de moneda pues, a medida que se introduce el dólar de EE.UU. y se retira de la circulación la moneda nacional, las autoridades monetarias tienen que comprar el volumen de moneda nacional en poder del público y los bancos, devolviéndoles de hecho el señoreaje que se ha ido acumulando con el tiempo. Segundo, las autoridades monetarias pierden las utilidades del señoreaje futuro que produce la circulación de nueva moneda emitida cada año para satisfacer el incremento de la demanda de efectivo. Los países que no dispongan de suficientes reservas sobre el exterior para comprar la moneda nacional y dolarizar, enfrentarían costos indirectos adicionales para poder efectuar la operación inicial de compra. Si el país carece de crédito para tomar en préstamo las reservas, se vería obligado a acumularlas mediante los correspondientes superávit de la balanza en cuenta corriente. El costo podría ser considerable en términos de inversión perdida si, como suele ocurrir en los países en desarrollo, la mejor política fuera aceptar un nivel sostenible de déficit en esa balanza. Estados Unidos obtendría un mayor señoreaje con la dolarización de otros países. En consecuencia, se plantearía la cuestión de que las autoridades estadounidenses compartieran todo o parte de ese ingreso adicional por señoreaje con los países que adoptasen la moneda estadounidense. Existe un precedente en los acuerdos suscritos entre Sudáfrica y otros tres estados que utilizan el rand (Lesotho, Namibia y Swazilandia). Aunque Estados Unidos no ha suscrito ningún acuerdo con Panamá ni con ninguna otra economía legalmente dolarizada, en el Senado de Estados Unidos se han presentado algunas propuestas que prevén legislar el rembolso del señoreaje. Estabilidad Por importantes que sean los márgenes de riesgo y el señoreaje, puede que la dolarización ofrezca ventajas que, si bien no serán observables de inmediato, quizá lo sean a más largo plazo. Además de elevar el costo de los empréstitos para los países en desarrollo, las crisis monetarias perturban gravemente la economía de un país. En México, el PIB disminuyó un 7% en 1995, y los países asiáticos afectados por las crisis monetarias tuvieron que soportar recesiones en 1998 que se situaron entre el 7% y el 15% del PIB. La mayoría de los países gravemente afectados por las crisis recientes tuvieron que devaluar y dejar flotar su tipo de cambio, e incluso países que habían establecido un sistema de caja de conversión, como la RAE de Hong Kong y Argentina sufrieron fortísimos ataques especulativos que, si bien pudieron aguantarse con éxito, golpearon gravemente la situación económica. La dolarización no elimina el riesgo de una crisis externa, pues los inversores podrían huir debido a deficiencias en la posición fiscal del país o a la debilidad del sistema financiero. Este tipo de “crisis de la deuda” puede ser tan perjudicial como cualquier otro y, de hecho, Panamá ha sufrido más de una. Con todo, la dolarización ofrece la promesa de que el sentir del mercado sea más estable, pues eliminándose el riesgo cambiario se tiende a limitar la incidencia y la magnitud de las crisis y los casos de contagio. Además, las grandes oscilaciones de las corrientes internacionales de capital causan fuertes fluctuaciones del ciclo económico en las economías con mercado emergente incluso en ausencia de una crisis de la balanza de pagos. Efecto sobre el comercio y los lazos financieros Un argumento poderoso, aunque también a largo plazo, a favor de la dolarización legal es que facilita la integración económica con el resto del mundo y hace más difícil aislar al sistema financiero nacional. Puede que la dolarización establezca una base firme para la solidez del sector financiero y de esta manera fomente un crecimiento económico fuerte y sostenido. Se aduce que la dolarización se percibirá como un cambio institucional irreversible hacia condiciones de baja inflación, responsabilidad fiscal y transparencia. Es más, puede que la dolarización contribuya a una mayor integración económica de lo que sería posible con Estados Unidos, o con cualquier otro país cuya moneda se adopte. En varios estudios se han encontrado indicios de que las provincias canadienses tienden a estar más integradas entre ellas en volumen de comercio y diferencias en los niveles de precio que en relación con los estados estadounidenses geográficamente más cerca; el comercio es hasta veces mayor entre las provincias canadienses que con los estados estadounidenses cercanos. El uso de una moneda común puede ser así el factor vital de la integración del mercado, pues el comercio transfronterizo entre Estados Unidos y Canadá presenta costos de transacción bastante bajos y restricciones menores. La dolarización también podría conseguir una integración más estrecha de los mercados financieros. Uno de los efectos más profundos de la dolarización de Panamá ha sido la estrecha integración de su sistema bancario con el de Estados Unidos y, de hecho, con el resto del mundo, sobre todo después de la importante liberalización de 1969–70. Opción de salida Con la plena dolarización, un país cede completamente el control sobre la política monetaria y cambiaria. Esta situación podría parecer idéntica a la modalidad de caja de conversión, pues un país que adopte esa modalidad no puede devaluar. Sin embargo, y aunque sólo sea en circunstancias excepcionales, el sistema de caja de conversión ofrece un resquicio para abandonar el tipo de cambio vinculado. Tanto es así, que el objetivo principal de la plena dolarización es eliminar ese riesgo de devaluación. Devaluación aprovechada. Las grandes perturbaciones, como una fuerte subida del precio mundial del petróleo o la caída del pre- cio de un importante producto de exportación, quizás exijan que los países devalúen. De lo contrario, tendrán que absorber las sacudidas mediante salarios nominales más bajos y ajuste de los precios inter- nos. Puede que entonces sea inevitable una recesión importante, sobre todo en las economías con mercados laborales rígidos. La experiencia con el abandono del patrón oro y la devaluación del franco CFA en 1994 indican que una opción de salida puede ser de gran valor si se presentan perturbaciones súbitas y extremas. Por ejemplo, durante la gran depresión económica del siglo pasado, los países industriales que mejor la atravesaron fueron los que antes abandonaron el régimen de tipo de cambio fijo de la época, es decir, el patrón oro. Argentina fue uno de ellos y sufrió consecuencias económicas relativamente leves al abandonar pronto la convertibilidad y estimular luego ampliamente la economía mediante medidas de política monetaria que compensaran el impacto deflacionario de la salida de capital. Los países de la zona del franco CFA, en África occidental y central, son ejemplo reciente de estados con una moneda firmemente vinculada que han devaluado con éxito para superar las graves perturbaciones externas y el lento crecimiento. La zona del franco CFA, formada por 14 naciones, se asemeja a un sistema de caja de conversión, con moneda plenamente convertible y un tipo de cambio que estuvo fijado a la par con el franco francés desde 1948 hasta 1994. Desde la segunda mitad de los años ochenta hasta principios de los noventa, el producto de la zona del franco CFA se mantuvo estancado mientras el franco francés aumentaba de valor frente al dólar de EE.UU.; en consecuencia, el franco CFA se apreció, empeoró la relación de intercambio y los costos laborales se elevaron fuertemente. En 1994, los 14 países decidieron devaluar en un 50%, logrando un giro de la situación que condujo a que el producto, la exportación y la inversión crecieran. Por último, los países que cuenten con formuladores de política altamente creíbles podrían estar también en buena situación para aprovechar una devaluación, pues es probable que las expectativas de inflación sean más bajas que en los países con un historial de política laxa en materia fiscal y monetaria. Por ejemplo, la devaluación en la zona del franco CFA produjo poca inflación porque tuvo lugar en circunstancias en las que el pasado indicaba un largo período de recurso exclusivo al ajuste interno para hacer frente a las sacudidas económicas. Devaluación con costo elevado. Los ejemplos que siguen parecen indicar que un país quizá tenga que pagar un costo elevado si no opta por salirse de un sistema de tipo de cambio fijo. Lo contrario es cierto si la política monetaria no se ha gestionado debidamente y las expectativas de inflación son muy sensibles al tipo de cambio. En estas situaciones, una devaluación puede conducir a que los precios internos suban fuertemente y ello dificulta la posibilidad de conseguir una variación del tipo de cambio real. De igual manera, en los países cuya economía está tan dolarizada que la moneda de Estados Unidos es frecuentemente la unidad de cuenta que se emplea de hecho, la devaluación conducirá rápidamente a una subida de los precios internos, lo que limita de nuevo la eficacia de la devaluación. Los países con un alto grado de dolarización de los activos financieros tienen motivos adicionales para evitar la devaluación. Si los bancos o empresas de un país reciben grandes cantidades de crédito expresado en dólares de EE.UU., la devaluación empeora gravemente la situación de los balances. Incluso si los bancos concedieran el crédito a las empresas nacionales en dólares de EE.UU., manteniendo así en sus libros una correspondencia de los riesgos en moneda, tendrían que soportar un importante riesgo cambiario. La fuerte depreciación de la moneda nacional produciría una gran caída en el ingreso de los clientes del banco expresado en dólares de EE.UU. y ello reduciría su capacidad para atender el servicio de la deuda en dólares. Como quedó demostrado en las crisis monetarias de México en 1994 y de Asia oriental en 1997, si los sistemas bancarios son frágiles y las posiciones del sector privado en divisas alcanzan fuertes sumas, la situación financiera de los bancos y las empresas corre tanto riesgo tras una devaluación que la actividad económica se ve gravemente perturbada. En consecuencia, la devaluación como opción de política puede acarrear un costo prohibitivo para las economías muy dolarizadas, y pasar a la plena dolarización no significaría perder una herramienta de política importante. Función de prestamista de última instancia y estabilidad del sistema financiero Si bien la plena dolarización elimina la vulnerabilidad del sistema bancario ante el riesgo de devaluación, no por ello desaparecen todas las causas que pueden provocar una crisis bancaria. Si se produce una crisis de ese tipo, la situación de plena dolarización podría muy bien ser un obstáculo para la función nacional de prestamista de última instancia y, así, la respuesta del banco central ante una situación de urgencia en el sistema financiero. La función que desempeña el banco central en la ventanilla de descuento para inyectar liquidez a corto plazo tiene que separarse aquí de la función que cumple como garante final de la estabilidad de los sistemas financiero y de pagos en caso de pánico sistémico. La dolarización no impedirá mucho la capacidad de la autoridades para ofrecer al sistema liquidez a corto plazo o acudir en ayuda de los bancos que atraviesen dificultades. El servicio estará disponible siempre que el banco central (o la institución que le sustituya) aparte con antelación los fondos que hagan falta o negocie quizá líneas de crédito con los bancos internacionales. En cambio, el gobierno pierde cierta capacidad para reaccionar ante una retirada súbita de depósitos bancarios en el sistema. En caso de pérdida generalizada de confianza, las autoridades no podrían garantizar la totalidad del sistema de pagos ni respaldar completamente los depósitos bancarios. En definitiva, la capacidad de imprimir dinero si hace falta es lo que permite que un banco central garantice sin fisuras que se satisfará plenamente todo derecho monetario (en moneda nacional) en cualquier circunstancia. Si la capacidad de imprimir dinero desaparece, surgen limitaciones en la función de prestamista de última instancia. Un país con una economía plenamente dolarizada que ya haya gastado sus reservas en divisas para rescatar la masa de moneda nacional podría muy bien carecer de recursos que le permitan reaccionar. Margen para las cajas de conversión Las cajas de conversión pueden crear dinero primario únicamente en la medida en que acumulen reservas, así que están casi tan limitadas como lo estarían las autoridades monetarias de una economía dolarizada. Sin embargo, en casos importantes de un sistema de caja de conversión, las autoridades se conceden un cierto margen de flexibilidad para crear dinero que no está plenamente respaldado, en parte para poder hacer frente a las crisis bancarias. Por ejemplo, en el caso del ataque contra el peso argentino durante la crisis llamada “del efecto tequila” que ocurrió en 1995, las autoridades monetarias argentinas pudieron satisfacer parcialmente que los depósitos en pesos se convirtieran en depósitos en dólares de EE.UU. en el extranjero y también en dólares en efectivo. Reduciendo temporalmente la cobertura en reservas fijada para el dinero primario, pudieron aumentar la entrega de dólares en efectivo y facilitar crédito en dólares de EE.UU. a los bancos que los necesitaban para mantenerse a flote. Tras el ataque de 1997 contra el dólar de Hong Kong, la autoridad monetaria de Hong Kong estableció en septiembre de 1998 una ventanilla de descuento que facilitaba liquidez a corto plazo a los bancos de manera más flexible y a menor costo que con un sistema anteriormente en vigor. Se espera que el nuevo sistema reduzca la volatilidad de las tasas de interés internas a corto plazo. Sin embargo, el volumen máximo de redescuento es limitado, y la autoridad monetaria de Hong Kong respalda plenamente con divisas ese redescuento. Inevitablemente, en un sistema de caja de conversión, el margen de flexibilidad ante situaciones de pánico bancario es limitado. Es más, incluso sin las restricciones que impone un sistema de caja de conversión, la capacidad de un banco central para encontrar salida a una crisis financiera recurriendo sólo a imprimir más dinero también es limitada. Inyectar liquidez en el sistema bancario para evitar que quiebre puede que sólo conduzca a mayores presiones sobre las reservas de divisas o el tipo de cambio. Conclusiones En resumen, las ventajas e inconvenientes principales de la dolarización son: Ventajas • La dolarización evita las crisis monetarias y de balanza de pagos. Sin moneda nacional no hay posibilidad de una depreciación fuerte, ni de salidas súbitas de capital motivadas por el temor a una devaluación. • Se obtiene una integración más estrecha con las economías mundial y estadounidense gracias a que los costos de transacción son más bajos y a que se asegura la estabilidad de los precios en dólares de EE.UU. • Con la dolarización, y al rechazar claramente la posibilidad de un financiamiento inflacionario, los países tienen la oportunidad también de reforzar sus instituciones financieras y de crear condiciones favorables a la inversión, nacional y extranjera. Inconvenientes • Es probable que los países se muestren reacios a retirar su propia moneda, un símbolo de identidad nacional, para escoger la de otro país. Desde el punto de vista práctico, es casi seguro que habrá resistencia política y que probablemente sea fuerte. • Desde el punto de vista económico, el derecho a emitir la moneda del país otorga al gobierno unos ingresos de señoreaje, que aparecen como utilidades del banco central y que se transfieren al gobierno. Ese ingreso lo perderían los países que dolaricen y lo recibiría Estados Unidos a menos que consintiera en compartirlo. • El país que dolarice su economía cederá toda posibilidad de tener una política monetaria y cambiaria autónoma, comprendido el recurso al crédito del banco central para facilitar liquidez al sistema bancario en situaciones de dificultad. ¿Cuál es el resultado neto de las ventajas y los inconvenientes de la dolarización? No deja de ser frustrante que la respuesta sea ambigua. Es inevitable debido a la complejidad del tema y a los escasos conocimientos que se tienen actualmente. Como mínimo, se pueden calcular las ventajas potenciales de contar con tasas de interés más bajas y los inconvenientes de perder el ingreso que produce el señoreaje. Pero muchas de las consideraciones más importantes, como el valor que pueda tener una opción de salida o la protección del prestamista de última instancia, no son en la práctica cuantificables. ¿Cuáles son los países que más se beneficiarían con la dolarización? Es evidente que en primer lugar los que ya estén muy integrados con Estados Unidos para las relaciones comerciales y financieras. Sin embargo, la mayoría de los países de América Latina son bastante diferentes de Estados Unidos en cuanto a estructura económica, y es probable que no se beneficiarían mucho con la dolariza- ción a menos que integraran estrechamente sus mercados, como en la Unión Europea. Actualmente se debaten las posibilidades de un grupo diferente de candidatos: las economías con mercado emergente expuestas a corrientes de capital volátiles, pero no necesariamente próximas, en sentido económico, a Estados Unidos. Para este grupo, cuanto más se utilice el dólar de EE.UU. en los mercados nacionales financiero y de bienes, menor será la ventaja de mantener una moneda nacional. En una economía que ya esté muy dolarizada, el ingreso que produzca el señoreaje será reducido (y el costo que represente la compra de la masa restante de moneda nacional también será bajo), las posiciones que mantengan bancos y empresas harán que la devaluación sea financieramente arriesgada y el tipo de cambio no servirá como instrumento de política porque los precios “se pegan” al dólar de EE.UU. En estos casos, puede que la dolarización ofrezca más ventajas que inconvenientes.
Posted on: Sat, 02 Nov 2013 22:14:36 +0000
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