22/07 A difícil arte de estimar os tributos das empresas O cálculo dos impostos que incidem sobre o lucro é uma das tarefas mais complexas da análise fundamentalista. Simplificações podem alterar o valor da empresa de forma substancial. Conheça os impactos sobre o valor justo e a análise por múltiplo P/L (preço por lucro). A maior parte das companhias listadas na bolsa é tributada pelo regime do lucro real, ou seja, o imposto de renda (IR) e a contribuição social sobre o lucro (CSLL) são calculados com base no resultado da empresa depois de deduzidos os custos e as despesas. Sobre ele incide a alíquota padrão de 34%, sendo em torno de 25% a do IR e de 9% a da CSSL. Contudo, há receitas não tributáveis e despesas que não são dedutíveis. Dessa forma, a alíquota efetiva destes dois impostos acaba, na maioria das vezes, sendo inferior a 34%. Calcula-se a alíquota efetiva dividindo-se as despesas com impostos pelo lucro antes do IR e CSSL (LAIR). Nos últimos três exercícios, 2010, 2011 e 2012, as alíquotas médias das companhias que compõem o IBrX foram de 25,3%, 26,7% e 26,2%, respectivamente. Logo, inferiores à alíquota normal. Em 2012, apenas Hypermarcas, Raia Drogasil, Multiplus, B2W e Cielo apresentaram alíquota efetiva de 34%.Excluí as instituições financeiras e as incorporadoras que apresentam tributação diferenciada. A alíquota dos bancos fica em torno de 40%. Já as incorporadoras são tributadas por projetos, cuja tributação se dá, na maioria dos casos, sob o regime do lucro presumido. Além disso, algumas empresas lançam alguns destes projetos na “holding” de forma a obter um ganho fiscal. As holdings são tributadas pelo lucro real, mas não possuem receita tributável. Dessa forma, suas despesas gerais, administrativas e financeiras são “desperdiçadas”. A fim de evitar isso e garantir eficiência tributária, os lucros destes projetos deduzidos daquelas despesas geram um lucro tributável baixo, reduzindo a incidência de tributos. Por que a alíquota efetiva fica diferente da alíquota padrão? Há alguns lançamentos contábeis que explicam essa diferença: 1) Juros sobre capital próprio (JSKP) – as empresas, desde que considerados alguns limites, podem distribuir parte dos dividendos como JSKP. Este dispêndio não é tributável. De acordo com a Deliberação 207/96 da Comissão de Valores Mobiliários (CVM), o JSKP pode transitar pelo resultado ou ser contabilizado no patrimônio líquido. Se o JSKP não for a resultado, as despesas com IR e CSSL em relação ao LAIR tendem a ser menores do que alíquota de 34%; 2) Provisões de contingências, baixa de estoques – neste caso, a administração, por conservadorismo, constitui uma provisão. Contudo, esta despesa não é dedutível, logo a alíquota efetiva de IR/CSSL tende a ser maior do que 34% quando comparada ao LAIR. Caso em um segundo momento estas despesas se transformem em uma perda efetiva, ocorre o inverso, ou seja, a alíquota efetiva fica menor do que a padrão. Com o intuito de reduzir a volatilidade no resultado, a empresa pode lançar no ativo a conta de imposto de renda diferido. Assim, o crédito lançado no resultado tenta compensar o aumento mais do que proporcional das despesas de IR/CSSL no momento da constituição da provisão. Caso a perda se confirme mais a frente, a conta de ativo é eliminada com um débito no resultado. Dessa forma, em tese, a alíquota efetiva se manteria ao redor de 34% ao longo do período. 3) Incentivos fiscais – há resultados que não são tributados em decorrência de benefícios concedidos pelos Estados e/ou pela União para a constituição de fábricas, por exemplo. Nesse caso, a alíquota tende a ser menor do que 34%. 4) Paraísos fiscais – há resultados que advêm de países com carga tributária inferior à brasileira. Assim, as despesas de IR/CSSL em relação ao LAIR consolidado tendem a ser menor do que 34% nesses casos. 5) Medida provisória 252 (MP do Bem) – o governo federal, com o intuito de incentivar a pesquisa e desenvolvimento (P&D), instituiu que, para cada R$ 100 gastos em P&D, R$ 160 podem ser deduzidos do IR. Com isso, a alíquota efetiva tende a ser menor do que a padrão, pois enquanto o LAIR é reduzido em apenas R$ 100, o IR é calculado como se o resultado fosse diminuído de R$ 160. A projeção da alíquota efetiva é muito importante para se definir o valor da empresa com base na metodologia do fluxo de caixa descontado. Uma análise mais descuidada poderia utilizar a última alíquota efetiva como estimativa para os demais anos. Mas isso pode ocasionar erros substanciais nas projeções, especialmente em resultados trimestrais. Veja o caso do BTG Pactual (BBTG11) no primeiro trimestre de 2013. A empresa apresentou uma alíquota efetiva de 18,2% em 2012, bem aquém da alíquota normal para bancos de 40%. No primeiro trimestre deste ano, a taxa foi para 41,9%. Por quê? A empresa marcou a mercado seu investimento em BR Properties (BRPR3). A redução da posição no ativo teve como contrapartida uma despesa no resultado. Despesa esta nã dedutível. Assim, o LAIR caiu, mas não as despesas com impostos, gerando um incremento da alíquota efetiva. Boa parte do mercado errou em suas projeções. Erros na estimativa da alíquota efetiva afetam o valor justo da ação definido pelo fluxo de caixa descontado e a análise por múltiplo P/L (preço por lucro). Esse tema é apenas mais um de vários que mostram que o trabalho do analista é árduo. Desconfie quando uma pequena equipe de análise emite muitos relatórios. Análises simplistas podem gerar visões equivocadas. Quem vai sentir é o seu bolso. André Rocha é analista credenciado pela Apimec e atua há 20 anos como especialista na avaliação de companhias listadas na bolsa, para o Valor Econômico
Posted on: Wed, 24 Jul 2013 19:09:00 +0000
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