Bonjour, Voici un nouveau point Macroéconomie de Morgan Stanley sur la situation en Europe. Bonne Lecture. ★ MS | Macroéconomie & Stratégie Action Europe – Le biais accommodant des politiques monétaires nuit aux EM, la macro continue de s’améliorer mais plus lentement, rester à l’achat sur la value & plus retour de l’optimisme sur le Portugal et la Grèce ★ 1/ Joachim Fels – Le maintien du biais accommodant des politiques monétaires ne devrait pas faciliter la transition des émergents vers de nouveaux modèles de croissance. Sunday Start: What next ine the global economy (oct 20, 2013) Joachim est confiant : les politiques sont parvenus à un accord sur le budget aux US et les marchés économiques devraient continuer de rallier. La thèse en triptyque de Joachim est toujours d’actualité : amélioration dans les DM, stabilisation dans les EM et maintien du biais accommodant. L’incertitude des dernières semaines concernant la fiscalité aux US aurait même, avec ironie, renforcé les deux premiers piliers. Le ralentissement du QE, qui aura été l’une des craintes les plus sérieuses du marché au cours de ces derniers mois, n’est plus à l’ordre du jour pour un moment. Les données de septembre vont être publiées en retard en raison du shutdown, tout comme les chiffres du chômage. Celles d’octobre et de novembre vont aussi être publiées avec un mois de décalage, et devraient toutes deux accuser le cout du shutdown. Notre équipe d’économistes aux US estiment la probabilité d’un ralentissement du QE en octobre et en décembre à 5% et 10%, et à fin janvier à 30%. Repousser le ralentissement du QE n’est pas uniquement une conséquence des difficultés fiscales, mais découlerait aussi de la nomination de Janet Yellen à la tête de la FED. La banque centrale devrait probablement adopter un biais plus accommodant sous les mêmes conditions économiques. Les marchés ont parié sur ce scénario après l’accord trouvé sur la dette américaine mercredi, à raison : les rendements obligataires et le dollar ont chuté tandis que les actions et l’or sont remontés. Joachim s’intéresse particulièrement aux conséquences sur la politique monétaire américaine de la nomination de Janet Yellen, comme il l’a mentionné la semaine dernière après le sommet de la Banque Mondiale et du FMI. Joachim reste convaincu que la FED va assouplir sa politique sous l’égide de Janet Yellen et entrainer avec elle les autres banques centrales. Plus le dollar s’affaiblit, plus il est probable que la BCE et la BoJ renforcent aussi le biais accommodant de leur politique. Les autorités monétaires des pays émergents peuvent en outre profiter de la baisse du dollar et des rendements souverains pour mettre en place des politiques ad hoc dans le but de soutenir leur économie qui sont asphyxiées par des problèmes structurels et la hausse récente des rendements réels durant l’été. La banque centrale indienne a déjà assoupli sa politique il y a quelques semaines et la banque centrale chilienne a surpris en procédant à une coupe des taux jeudi. Luis Arcentales s’attend à une coupe des taux de la part de la Banxico au Mexique. Mais avant de s’emballer, il faut souligner que dans les pays émergents, si leur situation s’est stabilisée, les perspectives restent mitigées à court terme. Manoj Pradhan montre dans The Global Macro Analyst: EM - Is the worst behind us now? que les modèles de croissances des EM ne fonctionnent plus aujourd’hui, et qu’ils ont besoin d’adopter un nouveau paradigme. Une telle transition est très lourde et difficile à opérer car elle nécessite des réformes structurelles profondes. Dans un contexte de politique monétaire plus expansionniste, il est probable que les émergents suivent le mouvement et ne se préoccupent pas d’implémenter les réformes dont ils ont besoin. C’est pourquoi Manoj pense que concernant les EM, les perspectives ne sont pas prêtes de s’améliorer et le pire est encore à venir. 2/ Graham Secker – Les données macroéconomiques s’améliorent, mais plus lentement. Notre économiste Graham réitère son opinion selon laquelle les perspectives macroéconomiques globales s’améliorent, mais plus lentement. Il pointe du doigt une longue période d’expansion des multiples qui ne s’accompagne pourtant pas d’un cycle de révision à la hausse des profits, créant un effet de ciseau presque historique. Cette semaine, le multiple de PE du MSCI Europe a atteint 13x les bénéfices 2013, soit entre notre scénario central à 12.5x et notre scénario optimiste à 13.5x. Les révisions des profits ont encore diminué pour cette année de -5% à -7%, et elles ressortent à -8% pour 2014. C’est la troisième semaine consécutive de révision à la baisse des profits. Les valeurs cycliques sous-performent toujours les autres titres. Graham recommande de prendre ses profits sur ces valeurs. Les indicateurs de timing du marché marquent toujours l’amélioration au ralenti du marché. Le MTI reste relativement stable à +0.04SD dans la zone où les actions ont historiquement touché un point haut sur les trois dernières années (0-0.25SD). Les indicateurs tactiques et de sentiment donnent un message moins rassurant. L’AAII est remonté à +21 (+8 la semaine dernière) et le ratio put/call est retombé à +0.69 (vs +1 la semaine dernière). L’exposition nette des Hedge Funds européens a encore augmenté à +54% (+52% il y a 7 jours). Le marché est toujours orienté vers les titres à béta élevé, dont 80% a surperformé le marché, soit des chiffres historiquement rares (février 2012, avril-mai 2009, juin 2003). En revanche, seulement 18% des titres au béta faible ont surperformé le marché. Le potentiel haussier du cours médian des titres par rapport aux objectifs de nos analystes n’est que de 1%. 3/ Krupa Patel – La recommandation de long terme à l’achat de titres « value » vs de croissance reste toujours valable même si la « value » devrait marquer une pause à court terme après un fort rally. Krupa recommande de rester à surpondérer sur les titres « value » par rapport aux valeurs cycliques pour 3 raisons. • L’évolution des données économiques est en faveur des titres « value », même si l’amélioration macro ralentit à court terme. A long terme, la croissance du PIB devrait augmenter ainsi que les rendements souverains, ce qui avantage les stocks « value ». • Les titres « value » sont attractifs par rapport aux valeurs de croissance en termes de valorisation et en termes de performances à long terme. • Le ROE relatif des titres « value » vs les titres de croissance s’améliore, ce qui s’est trouvé avantageux pour les performances de titres « value » d’un point de vue historique. Krupa pense que les titres « value » devraient marquer une pause à cout terme pour 5 raisons. Après une longue période de surperformance, un mouvement de consolidation est nécessaire et probable, bien que la recommandation à court terme à l’achat sur la value soit maintenue. • Les 3 mois de surperformance des titres « value » par rapport aux valeurs de croissance sont comparables aux années de reprise de 1983, 1993 et 2003. • La surperformance relative de la « value » par rapport aux valeurs de croissance est maintenant de plus de 2SD au-dessus de sa moyenne à 12 mois, soit le niveau le plus haut depuis 2006 et ce qui coïncide historiquement avec un pic de performance de la « value » vs croissance. • 62% des titres « value » ont surperformé le marché sur les 3 derniers mois, le potentiel haussier est désormais relativement limité à court terme. • Les niveaux de valorisation se sont rapprochés au cours des derniers mois et sont maintenant en ligne avec la médiane historique, • Le rythme d’amélioration de la macroéconomie ralentit, or la « value » a tendance à sous-performer la croissance quand les indices de surprise économique déclinent. Krupa pense donc que les investisseurs devraient rester à l’achat sur les titres « value » à long terme. Les perspectives à court terme sont plus mitigées pour ce genre de valeurs après un fort rally. Les investisseurs devraient donc désormais procéder à une sélection de titres parmi les titres « value » pour repérer ceux offrant un vrai momentum à long terme, mais prendre des profits sur ceux dont le rally est plus difficile à justifier. En collaboration avec nos analystes, Krupa identifie 6 titres recommandés à l’achat dont le récent rally est justifié (Metro, Orange, Renault, Santander, Veolia, Vivendi), et 6 titres notés à la vente ou à neutre dont le récent rally parait moins cohérent (Antofagasta, ArcelorMittal, Axel Springer, CRH, Deutsche Telekom, Saint Gobain). 4/ Daniele Antonucci – Le sentiment de Daniele est plus optimiste sur le Portugal et la Grèce que le consensus. Greece vs Portugal: Shifting Sentiment. Le Portugal est plus proche de la reprise que la Grèce : le pays a renoué avec la croissance, tirée par les exportations et les réformes sont implémentées selon ce qui était prévu. Pour la Grèce, des progrès restent encore à faire, mais les attentes du consensus sont trop pessimistes, alors qu’elles ont bien pris en compte l’amélioration de l’économie portugaise. Mais globalement, les marchés ne s’alignent pas sur notre scénario de stabilisation voir légere croissance du PIB pour le Portugal et la Grèce. Les préteurs officiels et les autorités politiques continuent de recourir au compromis. Dans la mesure où les politiques domestiques ne devraient pas s’opposer, les deux pays devraient bénéficier de financements additionnels. A moyen terme, Daniele devient plus constructif sur le Portugal. L’environnement politique est toujours un facteur de risque à court terme et le potentiel haussier à court terme pourrait être limité en raison de l’offre, mais globalement le profil rendement/risque du Portugal s’est amélioré selon Daniele. Notre analyste recommande la partie à 10 ans sur la courbe pour les obligations portugaises. Sur la Grèce, Daniele réitère sa vue très constructive à long terme. En comparant les obligations souveraines grecques et portugaises, il conclut que ce sont les premières offrent le meilleur profil rendement/risque : le potentiel baissier est limité tandis que le potentiel haussier est plus important. Le différentiel de 200bps entre les rendements des secteurs à 10 ans portugais et grecs devrait être suffisant pour supporter un scénario de volatilité soutenue sur les marchés globaux et d’absence de facteurs idiosyncratiques. Pour les obligations grecques, Daniele voit le meilleur potentiel dans la partie bombée de long terme de la courbe. Les deux marchés ont connu un fort rally sur les 3 dernières semaines, amplifié par le manque de liquidité. Les obligations grecques et portugaises sont exposées à un certain repli à court terme, mais Daniele recommande aux investisseurs de considérer en premier lieu la valeur et le profil rendement/risque de long terme offerts par les obligations du Portugal et de la Grèce comparé au crédit des émergents.
Posted on: Tue, 29 Oct 2013 08:34:05 +0000