Wachstumsstrategien junger Unternehmen nach dem Börsengang Inhaltsverzeichnis A. Einleitung 1 B. Theoretische Grundlagen 3 Der Börsengang 3 1. Definition eines Initial Public Offering 3 2. Motive für ein IPO 4 3. Kosten und mögliche Nachteile einer Börsennotierung 9 II. Wachstum 11 1. Das Unternehmenswachstum 11 III. Die Unternehmensentwicklung 12 C. Wachstumsstrategien 14 Internes Unternehmenswachstum. 15 1. Wachstumsstrategien nach der Produkt- Markt-Matrix 16 a. Marktdurchdringung 18 b. Produktentwicklung 19 c. Marktentwicklung 20 d. Diversifikation 21 e. Schwächen der Produkt-Markt-Matrix 22 II. Externes Unternehmenswachstum 23 1. Wachstum durch Kooperation 25 a. Lizenzen 25 b. Franchising 26 c. Kooperation mit anderen Unternehmen 27 2. Mergers & Acquisitions 29 a. Fusionen 29 b. Unternehmensübernahmen 30 III. Wichtige Bestandteile von Wachstumsstrategien 32 1. Finanzierung 32 2. Change Management 34 3. Kundenmanagement 34 D. Empirische Untersuchungen 35 1.Zielsetzung 35 2. Auswahlkriterien für die Datenerhebung 36 3. Vorgehensweise bei der Event Study 36 4. Ergebnisse der empirischen Untersuchung 39 E Fazit 43 Abkürzungsverzeichnis AG………………………….…………. Aktiengesellschaft AR……………………………………... Abnormale Rendite CDAX ……………………………... .... Composite Deutscher Aktienindex DAI……………………………………. Deutsches Aktieninstitut IPO………………………………….…. Initial Public Offering KGaA……………………………….…. Kommanditgesellschaft auf Aktien M&A………………………………..…. Mergers and Acquisitions RI………………………………………. Return Index SDC……………………………………. Securities Data Company SEDOL………………………………… Stock Exchange Daily Official List SIC……………………………….……. Standard Industrial Classification US…………………………………..…. United States A. Einleitung Wachstum ist der Treibstoff einer jeden Gesellschaft. Das wirtschaftliche Wachstum stellt in einer Volkswirtschaft eines der Hauptziele staatlicher Wirtschaftspolitik dar. In der Bundesrepublik Deutschland ist ein konstantes und adäquates Wirtschaftswachstum neben geringer Arbeitslosigkeit, niedriger Inflation und dem außenwirtschaftlichen Gleichgewicht als Eckpunkt des „magischen Vierecks“ im Stabilitäts- und Wachstumsgesetz von 1967 als elementares Ziel der Wirtschaftspolitik verankert (vgl. Donges und Freytag(2004) S.11). Junge Unternehmen leisten zum Wirtschaftswachstum einen bedeutenden Beitrag. Sie bringen häufig innovative Verfahren und Produkte auf den Markt, wodurch teilweise vollkommen neue Märkte mit beträchtlichen Entwicklungspotenzialen kreiert werden. Nebenher wird der Strukturwandel vorangetrieben und es entstehen neue Arbeitsplätze. Doch dies stellt allerdings nur den Idealfall dar. Nur allzu oft scheitern junge Unternehmen und trotz der hohen Zuläufe an Finanzressourcen, geraten viele Börsenneulinge bereits in äußerst kurzer Zeit nach Börsengang in ernsthafte Unternehmenskrisen, welche ihre Existenz bedrohen. Trotz der bemerkenswerten Ausstattung mit finanziellen Mitteln zeigen sich oftmals negative Entwicklungen junger Börsenunternehmen. Dies wirft die Frage auf, ob ein Gang an die Börse in einer recht frühen Lebensphase, aus Sicht eines Unternehmens eigentlich rentabel ist. Es ist ebenso interessant zu hinterfragen, inwieweit das Ereignis des Going Public Auswirkungen auf das bisherige Investitionsverhalten und die Entwicklung junger Unternehmen hat. Ein Initial Public Offering stellt für jedes Unternehmen einen erfolgskritischen Schritt in seiner Entwicklung dar. Auf einer Seite werden erhebliche Chancen eröffnet doch auf der anderen Seite werden auch erhebliche Anforderungen an das Unternehmen und seine Ressourcen gestellt. Wachstumsstrategien spielen zum Gründungszeitpunkt zunächst keine primäre Rolle und gewinnen erst in darauf folgenden Perioden an Bedeutung. Für viele Unternehmer haben bei der Gründung andere Dinge wie zum Beispiel die Finanzierung und das reine Bestehen auf dem Markt, Vorrang. Empirische Studien zeigen jedoch, dass eine frühe Strategieplanung die Erfolgschancen erheblich erhöht (vgl. Mellewigt und Witt(2000), S.103). Häufig werden Unternehmen zu klein gegründet, so dass Wachstum nötig ist, um die mindestoptimale Betriebsgröße der jeweiligen Branchen zu erzielen und somit Kostenvorteile durch „economies of scale“ zu erreichen. 1 Bei der Entstehung und Förderung von Wachstum spielen Investitionsentscheidungen eine bedeutende Rolle. In der Betriebs- sowie in der Volkswirtschaft gehören Investitionen zu den wichtigsten wirtschaftlichen Aktivitäten. Investitionsentscheidungen zählen aus betrieblicher Sicht wegen ihres tiefgreifenden Einflusses auf Liquidität, Rentabilität und Unternehmenswachstum zu den zentralen Aufgaben strategischer Unternehmensplanung. Ein effektiver und effizienter Einsatz finanzieller Ressourcen eines Unternehmens ist insbesondere vor dem Hintergrund einer sich immer schneller wandelnden Unternehmensumwelt von enormen Belangen, da hierdurch die Grundlage für die künftige Leistungs- und Wettbewerbsfähigkeit geschaffen wird (vgl. Geiser (1980), S.1). Dies ist besonders für junge, schnell wachsende Unternehmen von Bedeutung, welche in der Regel nicht über die notwendigen finanziellen Ressourcen verfügen, um größere Investitionen zu verwirklichen. Seit der Einrichtung von speziellen Wachstumssegmenten an den internationalen Börsenplätzen wird allerdings auch solchen innovativen, jungen Unternehmen der Zugang zum organisierten Kapitalmarkt gewährt. Viele Unternehmen nutzen den Gang an die Börse zur Beschaffung von zusätzlichem Eigenkapital. Empirische Studien über die hauptsächlichen Motive für ein IPO nennen als wichtigsten Grund für die Entscheidung zu einem Börsengang die dadurch entstehende verbesserte Fähigkeit Akquisitionen zu tätigen (vgl. Celikyurt, Sevilir und Shivdasani(2010) S.345-363). Die vorliegende Arbeit gliedert sich in drei Kapitel. Im ersten Teil der Arbeit gibt es zunächst eine kurze Erläuterung zu den wichtigsten Begrifflichkeiten wie Börsengang, Wachstum und den Phasen der Unternehmensentwicklung. Der zweite Abschnitt befasst sich deswegen mit den konkreten Wachstumsstrategien, welche sich in internes und externes Wachstum untergliedern lassen und der letzte Abschnitt dieser Arbeit stellt Ergebnisse empirischer Untersuchungen von verschiedenen Wachstumsstrategien für Unternehmen aus Deutschland dar. Das Fazit, mit einer Zusammenfassung und einem Ausblick für zukünftige Forschung auf diesem Gebiet, bildet den Abschluss dieser Arbeit. 2 B. Theoretische Grundlagen . Der Börsengang 1. Definition eines Initial Public Offering Das sogenannte IPO ist die Abkürzung für Initial Public Offering welches die englische Bezeichnung für Börsenersteinführung oder Börsengang ist. Allerdings existiert weder in der wirtschaftswissenschaftlichen Literatur noch in der Praxis eine einheitliche Definition. In der Literatur findet man neben dem Begriff „Initial Public Offering“ auch die synonym verwendeten Bezeichnungen „Erstbzw. Neuemission“, „Going Public“, „Börsenersteinführung“ oder „Börsengang“. Der ebenfalls gebräuchliche Begriff „Primärmarkt“ ist dem des IPOs am nächsten. Dieser ist grundlegend von dem Begriff des „Sekundärmarktes“ zu unterscheiden, da auf diesem Finanzmarkt der Handel von schon emittierten Wertpapieren, vor allem Aktien und Anleihen, vollzogen wird. Das IPO bezeichnet die erstmalige Platzierung von Eigenkapitalanteilen eines Unternehmens als öffentliches Angebot einer bislang nicht börsennotierten Aktiengesellschaft (AG) oder Kommanditgesellschaft auf Aktien (KGaA). Ein IPO ist mit der Zulassung dieser Wertpapiere zum Handel an einer oder mehreren Wertpapierbörsen verbunden (vgl. Börgmann (2001), S.5). Aufgrund der hohen Komplexität eines IPO ist es in der Praxis gebräuchlich, eine Begleitung durch ein Kreditinstitut in Anspruch zu nehmen. Die Abwicklung des Börsengangs wird daher in der Regel vom sogenannten Konsortium, welches aus einer oder mehreren Investmentbanken besteht, vorgenommen. Die Aufgabe des Emissionskonsortiums besteht darin, den Ausgleich zwischen den Interessen des Emittenten und der Investoren zu schaffen und so den Erfolg des Börsengangs zu ermöglichen. Die Konsortialbanken übernehmen zusammen mit dem Emittenten die Haftung für den Emissionsprospekt (vgl. Pape(2011), S.97). Generell ist es für ein IPO gegenstandslos, ob es sich bei den dargebotenen Aktien um die sogenannten „primary shares“ handelt welche die zusätzlichen, neuen Aktien bezeichnen, die bei einer Kapitalerhöhung von einer Aktiengesellschaft emittiert werden, oder um die „secondary shares“ -also die Wertpapiere, welche sich schon vor der Kapitalerhöhung im Umlauf befunden haben. 3 In der Praxis ist zu beobachten, dass sich das zu platzierende Aktienkapital häufig aus einer Kombination dieser beiden Arten zusammensetzt. Allerdings sollte der Teil der vom Unternehmen selbst emittierten neuen Aktien dominieren. Üblicherweise werden diejenigen Börsengänge von den Kapitalmärkten bevorzugt, bei welchen der überwiegende Teil der Emissionserlöse den Unternehmen zur weiteren Finanzierung des Wachstums zufließt und welche nicht primär einem gewinnmaximierenden Ausstieg von Altaktionären dienlich sind. Diese Beobachtung erweist sich vor allem für die IPOs junger Wachstumsunternehmen als äußerst relevant, da in deren Gesellschafterkreis oftmalig uneingeschränkt renditeorientierte Finanzinvestoren vorhanden sind, welche einen Börsengang als dominante Exit-Option verfolgen. Allgemein kann behauptet werden, dass ein Börsengang für alle Unternehmen eine besondere Bedeutung und einen wichtigen Stellenwert in der bisherigen Historie abgibt. Der Börsengang kreiert bei bewusst gefällter und gut vorbereiteter Wahl für das sogenannte „Going Public“ sowie vor allem auch für das „Being Public“ selbst im momentan schwierigeren Kapitalmarktumfeld für befähigte Unternehmen eine nachhaltig tragfähige und attraktive Basis für weiteres Wachstum (vgl. Wirtz(2001), S.65). 2. Motive für ein IPO Die Fragestellungen zu welchen Zeitpunkten und vor allem aus welchen Gründen sich Unternehmen zu einem Going Public entscheiden,werden in der wirtschaftswissenschaftlichen Literatur äußerst ausführlich behandelt. Sie stellen eines der wichtigsten Forschungsgebiete der Unternehmens-finanzierung dar (vgl. Pagano, Panetta und Zingales (1998)S.60). Fragt man nach den konkreten Gründen für einen Börsengang, so findet man an erster Stelle am häufigsten die finanziellen Motive. Durch regelmäßige Befragungen des Deutschen Aktieninstitutes DAI bei Neuemittenten konnte ermittelt werden, dass in über 86 Prozent der befragten Unternehmen als Hauptmotiv für ein IPO, die Beschaffung der finanziellen Mittel für zukünftiges Unternehmenswachstum, genannt worden ist (vgl. Schieber und Müller (1999), S.11). Junge Unternehmen begeben sich in einer sehr frühen Phase des Unternehmens-lebenszyklus an die Börse und verfolgen damit das Ziel die Emissionserlöse gezielt zur Finanzierung der Wachstumsinvestitionen zu nutzen (vgl. Pagano, Panetta und Zingales (1998) S.62). 4 Das durch den Börsengang gewonnene Kapital soll vorhandene Wachstumsschwellen durch zusätzliche Investitionen überwinden. Für die Finanzierung risikoreicher Investitionen wie zum Beispiel die Entwicklung neuer Produkte oder der Akquisition von Unternehmen kann bei einer bereits bestehenden hohen Verschuldung auch nur in Maßen mit Fremdkapital gerechnet werden. Das benötigte Kapital für die Finanzierung der geplanten Wachstumsstrategien ist in der Regel ziemlich hoch und daher genügen die üblichen Instrumente der Innen- und Außenfinanzierung, wie die Einlage von Fremd- und Eigenkapital durch bisherige Eigentümer und die klassische Fremdfinanzierung über Kreditinstitute, nicht. Diese Instrumente sind alleine nicht in der Lage das zur Realisierung der geplanten Investitionsprogramme notwendige Kapital bereitzustellen (vgl. Wirtz(2001), S.65). Durch den Eintritt in den organisierten Kapitalmarkt hat ein Unternehmen die Möglichkeit, eine enorme Anzahl institutioneller und privater Investoren zur Einwerbung von zusätzlichem Risikokapital anzusprechen. Allerdings tritt der erhoffte Liquiditätseffekt bei einem IPO nur dann ein, wenn die platzierten Aktien aus einer Erhöhung des Kapitals gegen Bareinlagen stammen. Diejenigen IPOs, welche einzig über den Verkauf bereits vorhandener Aktien aus Altgesellschafter-besitz bestritten werden, führen nur zu einem aus Sicht des Unternehmens, liquiditätsneutralen Gesellschafterwechsel. Dies liegt daran, dass die Verkaufserlöse den Altaktionären und nicht dem Unternehmen zukommen (vgl. Börgmann(2011) S.94). Als ein weiteres Hauptmotiv für einen Börsengang wird, bevorzugt die Stärkung der Eigenkapitalbasis genannt. Dieses Argument scheint zunächst deutliche Überschneidungen mit dem vorangegangenen Wachstumsmotiv aufzuweisen, da eine adäquate Eigenkapitalbasis eine wichtige Grundvoraussetzung für die künftige Wachstumsfinanzierung darstellt. Bei genauerer Betrachtung stellt man allerdings fest, dass die Effekte, welche durch eine Erhöhung der Eigenkapitalquote entstehen, durchaus differenzierter Natur sind (vgl. Schmidt-Reintjes(2003)S. 20). Durch den Börsengang erhalten die Unternehmen unbefristet den Zugang zu Eigenkapital. Dies stellt das Rating und die Bonität des betroffenen Unternehmens besser, was wiederum einen positiven Einfluss auf den geforderten Risikoaufschlag am Kapitalmarkt hat. Gerade für junge Firmen ist die Verbesserung der Eigenkapitalbasis erfolgskritisch. Junge Unternehmen besitzen meist nicht die nötige Bonität, um traditionelle Fremdfinanzierungen über die Kreditinstitute zu erhalten. Eine gute Eigenkapitalausstattung und die damit einhergehende hohe Eigenkapitalquote spielen eine besondere Rolle bei der Sicherstellung der finanziellen Flexibilität. In diesem Kontext kann es für ein Unternehmen durchaus interessant 5 sein, mit dem aus einem Going Public erzieltem Kapital bereits bestehende Verbindlichkeiten zurückzuzahlen. Dieses Verhalten ist vorwiegend bei den Unternehmen zu beobachten, welche sich erst im Anschluss an eine häufig fremdfinanzierte Wachstumsperiode, zu einem IPO entscheiden. Während die Anteilseigner und die Gläubiger die Kontrollfunktion von Fremd-kapital sicherlich begrüßen, ist aus Sicht der Firma eine Eigenkapitalstärkung mit einer viel größeren Unabhängigkeit und Entscheidungsfreiheit verbunden. Insbesondere Unternehmen aus dynamischen Branchen, welche kurze Innovationszyklen aufweisen, gewinnen durch eine gestärkte Eigenkapitalbasis die nötige Elastizität, um auf unvorhersehbare Änderungen des Umfeldes reagieren zu können. Ein weiterer Vorteil ist, dass risikoreiche und kapitalintensive Investitionen einfacher getätigt werden können, ohne dass ein Scheitern dieser Investitionen gleich das unternehmerische Ende bedeutet. Durch den Gang an die Börse steht den Unternehmen neben den neuen Barmitteln auch eine wichtige Akquisitions-und Beteiligungswährung in Gestalt von Unternehmensanteilen zur Verfügung. Die Akquisitionen, als unternehmerische Investitions-und Wachstumsstrategie, sind seit Beginn der 90er Jahre zunehmend bedeutender geworden (vgl. Rummer (2006)S.45). Celikyurt, Sevilir und Shivdasani nennen als wichtigsten Grund für die Entscheidung zu einem IPO, die dadurch entstehende Möglichkeit Akquisitionen zu tätigen. Es wurde in diesem Zusammenhang eine Umfrage bei Geschäftsführer durchgeführt welche die Beweggründe zum IPO erläutern soll. Es wurde in einem Zeitraum von zwanzig Jahren eine umfassende Studie von US- IPOs durchgeführt. Der Untersuchungsgegenstand waren die Unternehmensübernahmen vor und bis zu fünf Jahren nach dem Börsengang. Untersucht wurden IPOs mit einem Gesamterlös von größer gleich 100 Millionen US-Dollar im Jahre 2004 und in Höhe von größer gleich 57 Millionen US- Dollar im Jahr 1985. Die Analyse zeigt, dass die jungen Börsengänger die meisten Akquisitionen tätigen. An erster Stelle der IPO Beweggründe wurden positive Auswirkungen auf künftige Geschäftsübernahmen genannt (vgl. Celikyurt, Sevilir und Shivdasani(2010)S.345-363). Diese Art der Unternehmensfinanzierung hat die Überlegenheit, dass sich die Eigenkapitalquote nicht mindert, wie es bei einer Kreditfinanzierung der Fall wäre. Im Falle einer Kapitalerhöhung gegen Sacheinlagen, kann sich diese sogar verbessern (vgl. Jakob (1998), S.32). 6 Als letztes bedeutendes finanzielles Motiv ist die Erweiterung der Finanzierungsalternativen zu nennen. Börsennotierten Unternehmen ist es möglich auf ein breiteres Spektrum möglicher Finanzierungsmittel zuzugreifen, da sie über einen direkten Zugang zum organisierten Kapitalmarkt verfügen (vgl. Jakob (1998), S.23). Es gibt neben den klassischen Mitteln der Wandel- und Optionsanleihen, Unternehmensanleihen und Genussscheinen auch modernere Varianten wie die Verwendung von Finanzderivaten. Zwar stehen diese Finanzierungsalternativen theoretisch auch nicht börsennotierten Unternehmen zur Verfügung doch werden sie in der Praxis kaum genutzt, da sie nicht effizient eingesetzt werden können. Zusammenfassend kann zu den finanziellen Motiven behauptet werden, dass im Unterschied zu IPOs bereits etablierter Firmen die Beweggründe für einen Börsengang bei jungen Unternehmen deutlich stärker auf die Finanzierung von künftigem Wachstum, als die Konsolidierung der Kapitalstruktur ausgerichtet sind (vgl. Schmidt-Reintjes(2003)S. 23). Obwohl die finanziellen Beweggründe bei einem IPO deutlich im Vordergrund stehen, sollten die strategischen Motive allerdings nicht außer Acht gelassen werden. So kann unter anderem die Problematik der Nachfolgeregelung durch einen Börsengang entschärft werden. Ein hoher Liquiditätsabfluss an die Erben kann durch die Aufnahme von neuen Gesellschaftern umgangen werden und gleichzeitig kann der Fortbestand des Unternehmens durch ein externes Management gesichert werden. Jährlich stehen in Deutschland, neuen Schätzungen des Instituts für Mittelstandsforschung Bonn zu Folge, etwa 22.000 Unternehmen zur Übergabe an einen Nachfolger an. Einer Befragung von mittelständischen Unternehmen konnte entnommen werden, dass lediglich 37 Prozent eine Nachfolgeregelung für Ihren Betrieb getroffen hatten. Die Sicherung vieler Arbeitsplätze ist mit der Lösung des Nachfolgeproblems verbunden. Der Börsengang ist ein adäquates Instrument zur Lösung der Nachfolgeproblematik. Laut der Studie über den amerikanischen Aktienmarkt von Loughran/Ritter nutzen Unternehmen das so genannte „Window of Opportunity“ für ihren Börsengang. Das „Window of Opportunity“ zeichnet sich durch eine positive Stimmung der Investoren und einer vorteilhaft hohen Bewertung von bereits notierten Unternehmen aus. Die Überbewertung der Kapitalmärkte im Hinblick auf die Wachstumschancen von Börsenkandidaten kreieren Anreize für andere Firmen, ebenfalls ein IPO durchzuführen (vgl. Loughran und Ritter (1995) S.23-28). Die Unternehmer nutzen also ein kurzfristig positives Kapitalmarktumfeld für die Beschaffung eines strategischen Eigenkapitalvorrates.
Posted on: Thu, 14 Nov 2013 19:53:49 +0000
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