ความรู้ทางการเงิน การลงทุน การประเมินมูลค่ากิจการ (Firm Valuation) มีมากมายหลากวิธี แต่ละแบบก็มีจุดดี จุดด้อยต่างกันไป ไม่มีวิธีใดดีที่สุด แต่การจะเลือกวีใดนั้นขึ้นอยู่ว่าในข้อสมมติฐานหรือวีธีให้ได้ตัวเลขในการประเมินนั้นผู้ใช้คาดว่าสามารถเข้าถึง black box นั้นๆได้ดีเพียงใด ซึ่งวิธีการประเมินมูลค่ากิจการสามารถพิจารณาได้เป็น 3 วิธี ดังนี้ 1. Asset Base Valuation or Net Asset Value Approach วีธีนี้ใช้ข้อมูลจากงบการเงินเป็นพื้นฐานสำคัญ ดังนั้น ผู้จะประเมินมูลค่าด้วยวิธีนี้ต้องเข้าใจรายการ เข้าใจความหมายที่มาที่ไปพอควร เพราะหากไม่เข้าใจว่าในรายการนั้นมีองค์ประกอบอะไร ที่มาบันทึกกอย่างไรก็อาจเข้าใจผิดได้ เช่นในธุรกิจรับเหมาก่อสร้าง รายการมูลค่างานที่ยังไม่เรียกเก็บ บันทึกด้วยต้นทุนการก่อสร้างบวกอัตรากำไรขั้นต้น และปรากฎอยู่เฉพาะในส่วนงานที่เสร้จแล้วตามอัตราร้อยละที่ประเมินขึ้นแต่ยังได้ส่งบิลเรียกเก็บเงิน ตัวอย่างง่ายๆ มูลค่างาน 100 ลบ. ทำไปแล้วราว 60% ต้นุนก่อสร้างใส่ลงไปแล้ว 48 ลบ มีอัตรากำไรขั้นต้น 20% สมมติสัญญาจ้างเก็บงวดแรก 50% ส่งบิลเรียกเก็บแต่ยังไม่ชำระ ในงบดุลจะแสดงยอด ลูกหนี้การค้า 50 ลบ มูลค่างานที่เสร็จแต่ยังไม่เรียกเก็บ 10 ลบ ในยอด 10 ลบ นี้มีตนทุนที่เกิดจริงแล้ว 8 ลบ ตอนประเมินมูลค่า ถ้าบังเอิญลูกหนี้รายนั้นในการแสดงมูลค่าปลายงวดหักหนี้สงสัย 50% .oในงบดุลการหักหนี้สงสัยจะไม่ไปยุ่งกับรายการงานที่ยังไม่เรียกเก็บ แต่เวลาตีมูลค่าเราจะให้งานที่ไม่เรียกเก็นี้เท่ากับ 10 ลบ อยู่ไหมหรือเท่าไรดี จะเห็นว่าตัวอย่างเดียวก็ทำให้หลายคนงงแล้ว ดังนั้น วิธี Balance Sheet Methodology หรือจะเรียก Replacement Value หรือ Value in Exchange อะไรก็ตามแต่ ในตัวมันเองแล้วเหมาะกับการเข้าไปทำ deal diligence เพื่อประเมินมูลค่าเพื่อการเข้าซื้อกิจการ มักจะต้องใช้ทั้ง ผู้สอบบัญชี ผู้เชี่ยวชาญทางกฎหมาย นักประเมินราคา (Appraiser) และที่ปรึกษาทางการเงิน แต่ในการประเมินราคาหุ้นตามที่เกรแฮมหรือ บัพเฟตใช้ ที่เรียกว่า Asset Reproductive Value (ARP) นั้นต้องบอกไว้ว่า เป็นการใช้วิธี Balance Sheet Methodology เช่นกันแต่หยาบกว่าโดยปรับปรุง (adjust) เฉพาะรายการหลักๆ ที่พอประเมินได้และมีมูลค่าสูงๆ เท่านั้น เข่นตีรคาลูกหนี้ใหม่ สินคงเหลือใหม่ หรื PPE แต่ผมก็ยังลงสัยว่ายยางรายการสินค้าคงเหลือสำหรับบริษัทผลิตที่มีงานระหว่างทำมากๆ (WIP) จะตีอย่างไรนอกจากเชื่อตามตัวเลขในงบเท่านั้น เช่นเดียวกับ PPE ข้อจำกัดวิธีนี้จึงมากและในมุมผมสำหรับนักลงทุนแทบเชื่อถือไม่ได้ เพราะทุกรายการเป็นการเดา ไม่เช่นนั้นก็ต้องเอาตัวเลขทางบัญชีเสียส่วนใหญ่และปรับปรุงเล็กน้อยๆ นอกจากนี้ งบดุลเป็นรายการ ณ วันใดวันหนึ่ง แต่วันทีเราซื้อหุ้นมันอาจไม่ได้ใกล้เคียงค่าที่ประเมิน ดังนั้น ทั้งบัพเฟต และเกรแฮมจึงต้องเทียบกับค่า EPV (Earning Power Value) ประกอบ วิธีนี้จึงไม่เป็นที่นิยมของนักลงทุนโดยทั่วไป 2. Earning Base Valuation or Discount Cash Flow Approach แนววิธีนี้ใกล้เคียงหลักทางการเงิน คือ มูลค่าตามเวลา (Time value of money) ปัจจุบันใช้กันอยู่ 3 วีคือ DDM (Dividend Discount Model), DCF (Discounted Cash Flow) และ EPV (Earning Power Value) ที่เรียกว่า earning base เพราะใช้ฐานการประเมินโดยอิงกับผลประกอบการเป็นหลัก ทั้งสามแนวคิดนั้นดูสมเหตุสมผลเพราะในหลักการลงทุน ผู้ลงทุนย่อมหวังผลตอบแทน ซึ่งผลตอบแทนนั้น่อมมาจากการดำเนินงานไม่ใช่จากการขายสินทรัพย์ (ซึ่งแนวคิดแรก balance sheet methodology ใช้แนวคิดแบ่งมูลค่าสิทรัพย์เพื่อครอบครอง) วิธีการนั้นก็ไม่ใช่ว่าง่าย เพราะการทำจริงนั้นกลายเป็นเรื่องอนาคตล้วนๆ ต้องเข้าใจ Model อย่างแท้จริง DDM ง่ายที่สุด แต่มีความกว้างหรือ range ที่มาก หากตัวแปรเปลี่ยนไปนิดเดียว DDM = D/(k-g) เมื่อ D คือปันผลล่าสุด ส่วน k คือผลตอบแทนที่คาดหวัง และ g อัตราการเติบโตของเงินปันผล D นั้นไม่ยาก แต่ k กับ g นี้สิยาก เอาเท่าไรดี อย่างเช่น g ควรจะใช้เท่าไรเอาค่าอดีตได้ไหม และควรใช้กี่ปี ใช้ค่าเฉลี่ยธรรมดา หรือแบบทบต้น (geometric mean) เช่น หุ้น A จ่ายปันผลล่าสุด 2.16 บาทต่อหุ้น ราคาตาม DDM ควรเป็นเท่าใด ถ้าเราตั้ง k = 15% สมมติว่า g = 10% P = 2.16/(.15-.1) = 43.2 ถ้าเปลี่ยน k = 12% P = 2.16/(.12-.1) = 108 แค่ผลตอบแทนคาดหวังต่างกัน 3% ราคาหุ้นห่างกันมากกว่า 2 เท่าตัว ถ้าปรับที่ g จาก 10% เป็น 12% และ 6% โดยค่า k = 15% P จะเป็น 72 และ 24 ตามลำดับ ถ้าเปลี่ยนการเติบโตราคาก็จะเปลี่ยนไปมากเช่นกัน ถ้าเอาซับซ้อน แบบ multiple step คือแต่ละช่วงมีการเติบโตต่างกันไป ก็เกิดได้หลายค่า DCF = sum of (CFn/(1+k)^n) ถ้า CF คือกระแสเงินสดปลอดภาระ (Free Cash flow) k คือ ผลตอบแทนคาดหวัง n คือปีที่ของกระแสเงินสด ถ้า CF คือกระแสเงินสดปลอดภาระ (Free Cash flow) หามาจาก กระแสเงินสดจากการดำเนินงาน หัก การเปลี่ยนแปลงในทุนหมุนเวียน หักรายจ่ายลงทุน (capital expenditure) แค่ CF ถ้าต่างกันก็เปลี่ยนมากมายเช่นกัน เห็นบางคนสอนหา FCF โดยไม่มีการหัก NWC (Net working capital change) ผลที่ได้จะมีราคาสูงไป เพระขณะที่ยอดขายเพิ่ม กิจการจะมีทุนหมุนเวียนเพิ่มขึ้นเสมอ ลูกหนี้เพิ่ม สินค้าเพิ่ม เจ้าหนี้เพิ่มแต่สุทธิจะเพิ่มขึ้น) ทำให้กระแสเงินสดลดลงหากลืมลบผิดแน่นอนแล้ว และในทุกตัวในทุกบรรทัดมีตัวแปรมีข้อสมมติฐานหมด แค่บรรทัดกำไรขั้นต้น ขายโตเท่าไรคงที่ไหม เท่าไรดี อีก 5 ปี 10 ปี 20 ปี…เอาอย่างไร มาดูตัวหาร k ก็เหมือน DDM เช่นกัน สังเกตให้ดี วิธี earning base พึ่งพิงการหาราคาด้วย model ดังนั้นราคาหุ้นจะเป็นราคาใดก็ได้ ขึ้นอยู่กับข้อสมมติฐานที่ใช้ในแต่ละตัวแปรจึงผันแปรมากที่สุด แม้แต่วิธีของ EPV (Earning Power Value) ที่บัพเฟตใช้เพราะเห็นว่าวิธี DCF มีข้อจำกัดในสมมติฐานมาก แม้จะพยายามตัดเรื่องสมตมติฐานตัวเลขการเติบโตในอนาคตออก แต่รายการในปีล่าสุดงบกำไรขาดทุนเดี๋ยวนี้ก็อาจแต่งยอดขายหรือกำไรได้ การปรับปรุงก็ต้องยึดการสร้างสมมติฐานเช่นกัน ดังนั้นข้อจำกัดวิธี earning base จึงขึ้นกับความแม่นยำของ model และสมติฐานเพื่อให้ได้มาของค่าที่ใช้ใน model 3. Multiple or Relative Approach or Market Comparison Approach วิธนี้นิยมสุดๆ เพราะง่ายที่สุด วิธีนี้ใช้ตลาดเป็นตัวชี้นำ ค่าที่นิยมใช้กันคือ PER แต่ขอสรุปที่นักวิเคราะห์ใช้กันเช่น • P/BV Price per Book Value • P/R or PER Price per EPS • P/S Price per Sale (per share) • P/CF Price per Cash Flow (CFO per share) • EV/EBITDA EV = Enterprise Value (Firm Value) วิธีรนี้การใช้นักลงทุนต้องระวังว่า วิธีดังกล่าวนี้ไม่เสถียร ตัวย่าง P/E ควรอยู่ที่เท่าใด มักจะได้รับคำตอบว่า เท่านั้นเท่านี้โดยอิงกับหุ้นหรือค่าเฉลี่ยอุตสาหกรรมในเวลานั้น วิธีนี้ก็คล้ายๆ กับ เอา Mr. Market เป็นคนชี้นำราคา บ้างก็อ้าง growth ประกอบ ทำให้บางหุ้นที่ว่าเป็นหุ้นพื้นฐานมี P/E ไปกว่า 30-40 เท่าก็มี บางทีผมเคยถามง่ายๆว่า ทำไมหุ้นกลุ่มพลังงานมีค่าพีอีเท่านี้ ต่ำกว่าหุ้นกลุ่มพาณิชย์เหตุผลก็ไปคนละทางสองทาง (แต่ส่วนตัวมีคำตอบทางทฤษฎีแล้ว) บางคนว่าตอนนี้หุ้นนี้ควร trade ที่พีอี 18 เพราะตลาดหรืออุตสาหกรรม trade เท่านี้ วิธีนี้หล่ายโบรกเวลาเอาหุ้นเข้าตลาดจะอิงระดับพีอีอุสาหกรรมขณะนั้นเป็นตัวกำหนดราคา จึงเป็นเหตุผลแฝงหนึ่งที่ทำไมจึงนิยมเอาหุ้นเข้าตลาดช่วงขาขึ้น เพราะช่วงนี้ underwrite ได้ราคาที่สูง ส่วนนักลงทุนก็มีโอกาสทำกำรง่าย ถ้าย้อนไปอ่านเรื่องค่าเปรียบเทียบประกอบจะเห็นภาพทีชัดเจน การใช้ Multiple or Relative Approach or Market Comparison Approach โดยหลักสำคัญคือ 1 ต้องเป็นการเปรียบเทียบหุ้นในอุตสาหกรรมเดียวกัน มีโครงสร้างการดำเนินธุรกิจคล้ายๆกัน (apple to apple, orange to orange) 2 มีโครงสร้างทางการเงินคล้ายกัน เช่น ระดับหนี้ต่อทุน (โครงสร้างทุน) 3 อัตราส่วนพวกนี้เปลี่ยนไปตามกาลเวลา และสภาพตลาด การประเมินหุ้นด้วยวิธีนี้ต้องระวังว่า ขึ้นกับ market sentiment เป็นสำคัญ ค่าเปรียบเทียบ P/E, P/BV หรือ ตัวเทียบใดก็ตามต้องดูว่าอ้างอิงในสภาวะตลาดเป็นแบบใด และการนำไปใช้ในสภาวะที่แตกต่างกัน ช่วงเวลาต่างกัน อาจไม่ได้ผลที่เหมะสม เป็นแบบ snap shot มากกว่า
Posted on: Tue, 09 Jul 2013 07:22:41 +0000